KR_EQUITY 000660.KS 6-12 个月 USD/KRW 1,462.35

SK hynix
产能锁定版研究报告

核心变化：2026 年 HBM、DRAM、NAND 需求与产能锁定证据被纳入基本面预测，而不是只作为 AI 情绪因子。报告区分事实、假设、预测、估值、风险审计；不构成交易建议。

Current proxy price

$1,153

KRW 1,686,000，延迟行情代理

Base fair range

$1,299-$1,710

KRW 1.90M-2.50M

Base EPS

$143.60

KRW 210k，未来四季度

Probability-weighted

$1,764

未校准情景概率

1. Executive Conclusion

这是研究判断摘要，不是目标价或交易指令。情景概率为 uncalibrated structured probabilities。

基本面主线

HBM 供给紧张和 2026 产能锁定把 SK hynix 从普通存储周期股推向“AI 存储稀缺产能”框架。收入下限、毛利率韧性和估值周期折价都需要上修。

估值读数

以 $1,153 当前价格代理计算，更新后 base EPS 的隐含 P/E 约 8.0x；若产能锁定证据持续成立，当前价格没有完全反映 base case。

核心约束

订单/产能锁定不等于利润完全锁定。仍需验证 take-or-pay、价格地板、客户分配、取消罚则和 HBM4/HBM4E 量产节奏。

2. Evidence Map

事实优先使用官方披露和电话会文本；行情和部分客户集中度为代理数据，证据等级较低。

产能锁定证据

Q3 2025 call：公司称 2026 年 HBM 主要客户供应计划已最终确定。
Source
Q3 2025 call：公司称 2026 年 DRAM、NAND、HBM 客户需求覆盖产能，产能基本售罄。
Source
Q1 2026 call：未来三年 HBM 客户需求超过当前供应能力，多年 LTA 可提高盈利稳定性。
Source

财务事实底座

Metric	1Q26	FY2025
Revenue	KRW 52.576T	KRW 97.147T
Operating profit	KRW 37.610T	KRW 47.206T
Net profit	KRW 40.346T	KRW 42.948T
Operating margin	72%	49%

Sources: SK hynix 1Q26, SK hynix FY2025

DART 年报入口已确认，但本轮未完成全文结构化抽取；客户集中度、地理收入、最终稀释股本仍需直接从 DART/ KRX 补强。

3. Business Driver Tree

增长模型从需求驱动改为供给约束：Revenue = allocated capacity x yield x qualified shipment mix x ASP。

HBM

核心公式

qualified HBM stacks x HBM ASP

HBM3E / HBM4 / HBM4E 客户验证
TSV、先进封装、良率和产能爬坡
Nvidia 与 hyperscaler 需求可见度
高 ASP 与高毛利率结构性拉升

Conventional DRAM

核心公式

DRAM bit shipment x blended ASP

AI server memory pull-through
DDR5 / SOCAMM2 / server module mix
行业供给纪律和库存周期
1c nm 迁移与成本曲线

NAND / eSSD

核心公式

NAND bit shipment x blended ASP

AI data center eSSD 需求
QLC / 321-layer 转换
Solidigm 协同
价格周期仍比 HBM 更脆弱

4. Forecast Update

以下为产能锁定版情景预测，不是公司 guidance。USD 口径仅为汇率换算，经营假设仍以 KRW 模型为主。

Segment Revenue, KRW T

HBM Bear

HBM Base

125

HBM Bull

160

DRAM Base

NAND Base

HBM DRAM NAND/eSSD

Financial Forecast, USD B

Metric	Bear	Base	Bull
Revenue	150.4	184.6	229.1
Operating profit	82.7	116.2	155.9
Net profit	68.4	99.2	133.3
EPS, USD	99.16	143.60	193.52

FX: 1 USD = KRW 1,462.35. Source: Trading Economics USD/KRW May 8, 2026 snapshot.

2027 Base Revenue

$239.3B

KRW 350T，取决于 HBM4E 与 Yongin/M15X 爬坡。

2027 Base Net Profit

$119.7B

KRW 175T，仍需扣除折旧和扩产节奏风险。

2027 Base EPS

$173.70

KRW 254k，工作股本假设 690M。

5. Valuation And Implied Expectations

估值方法：Forward P/E、EV/EBITDA、P/B-ROE、周期中枢利润、SOTP。产能锁定使周期折价收窄，但不取消周期风险。

USD Per Share Range

Bear: $752-$957

Base: $1,299-$1,710

Bull: $1,915-$2,530

Mania: $2,530-$3,282

$500$1,500$2,500$3,300

Scenario Probability

Probability-weighted midpoint: $1,764/share. Current proxy: $1,153/share. The spread depends on HBM contract durability and 2027 visibility.

Scenario	EPS USD	P/E at current proxy	Interpretation
Bear	$99.16	11.6x	Execution slip but no normal demand collapse.
Base	$143.60	8.0x	Capacity lock holds; peak margin normalized down.
Bull	$193.52	6.0x	HBM4/HBM4E durability plus DRAM/NAND shortage.

6. Peer And Chain Position

Samsung 和 Micron 是存储竞争参照；TSMC 和 Nvidia 是 AI 链条需求与供给瓶颈参照，不是直接估值 peer。

Samsung Electronics

1Q26 DS revenue KRW 81.7T，DS operating profit KRW 53.7T，Memory sales KRW 74.8T。HBM4/SOCAMM2 是 SK hynix 估值折价或溢价的最大竞争变量。

Micron

FQ2 2026 revenue $23.86B；FQ3 revenue guide $33.5B ± $0.75B，gross margin guide about 81%。确认全球 memory pricing power，但 GAAP/non-GAAP 口径需调整。

TSMC

1Q26 revenue $35.90B，gross margin 66.2%。它是 AI accelerator foundry 和先进封装链条信号，不是 memory 估值 peer。

Nvidia

Q4 FY26 Data Center revenue $62.3B，Q1 FY27 revenue guide $78B ± 2%。它是 HBM 需求和客户集中度的核心轴。

7. Risk Red Team

更新后的空头观点不再是“2026 需求消失”，而是合同质量、良率、客户集中、竞争追赶和折旧节奏。

Contract quality若 LTA 只是 volume visibility 而非 take-or-pay，收入安全性高于利润率安全性。

HBM4/HBM4E execution良率、验证或规格变更会把锁定需求延后或转移到竞争对手。

Customer concentrationNvidia 与 hyperscaler 平台节奏变化会放大季度波动。

Capex and depreciationM15X/Yongin/EUV 投资上升，若爬坡慢，折旧会提前压低利润率。

Competitive catch-upSamsung/Micron HBM4/HBM4E 资格认证进展会压缩稀缺租金。

FX and geopoliticsKRW 升值、出口管制、中国市场与原材料风险会影响 USD 口径收益。

8. Tracking Checklist

下一轮验证的目标是把“需求可见度”进一步拆成可执行、可计量的合同和产能数据。

High Priority

Q2 2026 call 是否维持 2026 sold-out 语言。
HBM4 出货节奏和客户资格认证。
HBM4E 2H26 sample 与 2027 mass production 计划。
DRAM/NAND contract ASP，而非仅 spot price。
M15X ramp 与 Yongin Phase 1 cleanroom readiness。

Data Gaps

DART 年报全文表格抽取：客户、地区、分部、股本。
KRX 一手股价、市值、股本快照。
BOK USD/KRW 官方序列。
DRAM/NAND contract price 数据源。
一致预期和 sell-side 估值分布。

9. Source Links

完整证据文件位于 output/000660.KS/evidence_pack；本页保留外部来源入口。